来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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