摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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